华源证券：首予云锋金融“买入”评级 新业务价值高增 投资管理能力独特

　　华源证券主要观点如下：

　　扎根香港寿险市场，兼具强大科技基因

　　万通保险是中国香港寿险市场的领先参与者，经营业绩处于上升通道

　　负债端：2020-2024年，万通新单业务在中国香港的市占率由1.1%上升到1.8%（按年化新保费APE口径计量），行业排名在12-15名。万通的传统优势产品为万用寿险，派息率稳定，近年来也发力具备多币种转换功能的分红型终身年金等产品。25年上半年受益于港险市场繁荣和公司效率提升，实现NBV和APE高速增长（yoy+81%/+107%）。在新业务价值和费用管控双轮驱动下，近年来万通保险实现了EV和CSM稳健增长：内含价值2020-2024年CAGR达到7.6%，25H1yoy达+5.7%；合同服务边际2022-2024年CAGR达到6.1%，25H1相比24年底进一步增长16.6%。

　　资产端：1）投资资产特点：固收和现金资产占比将近九成，预计是由于存量负债端产品策略更偏万用保险；2）投资地域情况：万通亚洲背靠美国万通保险，实现全球底层资产的分散，截至2025H1，公司投资资产地域分布超过全球15个国家和地区，其中美国于公司投资组合的资产分配中占比达78.3%；3）投资能力优势：万通亚洲与霸菱资管建立战略合作，享有全球顶级投资资源和金融专家网络；万通保险25H1的固定收益投资平均收益率同比提升0.1pct至4.5%，高于同期友邦4.2%的数据，显示公司在固收投资领域的优势。

　　风险提示

　　保险销售不及预期，资本市场波动风险，宏观经济风险