【首席视野】熊园：可选消费亮点不少—CPI三连升的背后

熊园、薛舒宁（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：2025年11月CPI同比0.7%，预期0.7%，前值0.2%；核心CPI同比1.2%，前值1.2%；PPI同比-2.2%，预期-2.0%，前值-2.1%。

>CPI：食品价格同比转为上涨0.2%，环比远强于季节规律，鲜菜价格上涨是主要支撑；能源价格同比降幅扩大1.0个百分点；核心CPI同比持平前值1.2%，连续三个月保持在1%以上，其中核心消费品价格同比上涨2.1%，涨幅连续第七个月扩大，服务价格季节性回落。

>PPI：“反内卷”带动煤炭、黑色价格上涨，光伏设备、锂离子电池、新能源车价格同比降幅收窄；国际金价、铜价上涨，带动有色行业价格上涨，一般日用品和耐用消费品价格也上涨。此外，国际油价继续下行，带动原油-石化产业链价格续跌。

正文如下：

1、整体看，11月CPI同比涨幅扩大，主要得益于基数回落和鲜菜价格超季节性上涨，核心CPI同比涨幅连续3个月保持在1%以上；PPI环比连续第二个月上涨，“反内卷”、有色行业及下游消费品行业是主要拉动。

>CPI方面：11月CPI同比涨幅进一步扩大，较上月回升0.5个百分点至0.7%，创21个月以来新高；环比-0.1%，为下半年首次转负，基本符合季节规律。归因看，11月CPI同比回升，主要得益于基数回落：11月翘尾拖累较上月减少0.6个百分点。此外，食品价格超季节性上涨，能源价格拖累加深，核心CPI同比涨幅连续3个月保持在1%以上：

1）食品：同比转为上涨0.2%，较上月回升3.1个百分点；环比升0.5%，远强于季节规律（近10年同期均值为-0.4%），鲜菜价格上涨是主要支撑。

2）能源：CPI能源分项大约滞后国际油价1个月左右，10月国际油价跌幅再度扩大，带动11月CPI能源分项同比降幅扩大1.0个百分点。

3）核心CPI：同比持平前值1.2%，连续三个月保持在1%以上，环比转为下跌 0.1%，持平季节规律。其中核心消费品价格同比上涨2.1%，涨幅连续第七个月扩大，金饰品价格同比涨幅超50%，家用器具、服装价格同比分别上涨4.9%、2.0%；服务价格季节性回落，同比涨幅收窄至0.7%，环比降0.4%，略弱于季节规律（近10年同期均值为-0.3%），节后出行需求下降带动宾馆住宿、飞机票、旅行社和交通工具租赁费价格分别下降10.4%、10.2%、6.2%和3.6%，房屋租赁进入淡季，房租价格下降0.2%。

>PPI方面：11月PPI同比-2.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点，主要受基数走高影响，翘尾拖累较上月增加0.1个百分点；环比上涨0.1%，为连续第二个月上涨，主要有三点支撑：

1）“反内卷”对价格的催化， PPI煤炭开采、煤炭加工、黑色采选环比分别上涨4.1%、3.4%、0.6%，PPI光伏设备、锂离子电池、新能源车同比降幅分别收窄2.0、0.7、0.6个百分点；

2）国际金价、铜价上涨，带动有色行业价格上涨，PPI有色采选、有色冶炼环比分别上涨2.6%、2.1%；

3）一般日用品和耐用消费品价格上涨，PPI工艺美术及礼仪用品、球类、营养食品同比分别上涨20.6%、4.3%、1.1%，PPI洗衣机、电视、空调同比降幅比上月分别收窄3.7、0.5和0.1个百分点。此外，国际油价继续下行，带动原油-石化产业链价格续跌，PPI油气开采、石油加工、化工、化纤环比分别下跌2.4%、1.3%、0.6%、0.3%。

2、近期可选消费CPI有哪些亮点？

>可选消费品：主要包括交通工具、家用器具、通信工具、文娱耐用消费品（电视、电脑等）、服装、其他用品（首饰等）。其中，1）家电、汽车：2025年家用器具、交通工具价格在多数月份均超季节性上涨，与以旧换新政策刺激下的消费增长有关；年初以来交通工具同比降幅明显收窄，8月以来家用器具同比涨幅保持在4%以上；2）其他用品：受国际金价上涨影响，金饰品价格同比保持在30%以上，2025年金饰品和铂金饰品月均拉动CPI同比0.23个百分点，近两月月均拉动CPI同比0.4个百分点。

>可选服务：主要包括餐饮、旅游、交通费、文化和娱乐服务、其他服务（旅馆住宿、美容美发和洗浴）等。其中，1）旅游：2025年的主要假期月（春节、五一、端午、暑假、国庆中秋），旅游价格均超季节性上涨，主因今年旅游热度偏高，出游人次和总花费均创新高。2）交通费：近两月机票价格上涨至高位，10-11月机票价格同比分别上涨8.9%、7.0%。3）其他服务：2025年1-10月其他服务价格同比保持在1%-3.2%之间，10月宾馆住宿价格同比上涨2.8%，环比上涨8.6%，强于季节性水平。

3、往后看：12月CPI同比预计维持偏高水平，2026年CPI预计温和回升；PPI预计在当前水平震荡，2026年有转正可能性，具体看：

1）CPI方面：12月翘尾影响不再显著，核心消费品和服务价格预计仍有韧性，CPI预计维持偏高水平；展望2026年，受春节错位影响，1月CPI有转负可能性，其余月份大概率维持正增，全年CPI同比中枢约为0.5%。

2）PPI方面：12月翘尾影响不再显著，铜价可能继续上行，原油价格仍在低位、PPI同比预计在当前水平震荡；展望2026年，反内卷政策预计提振煤炭、螺纹钢和碳酸锂价格，海外铜矿减产和全球电网、AI数据中心等需求可能推升铜价，猪价可能温和上涨，原油价格维持低位，PPI同比降幅预计大幅收窄，转正可能性提升。